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行为金融学八卦史

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发表于 2015-8-21 11:55:04 | 显示全部楼层 |阅读模式
本帖最后由 Jinyq 于 2015-8-21 11:57 编辑



引子与靶子:EMH
谈行为金融学,就不得不谈有效市场理论。所谓不破不立,行为金融学正是以有效市场理论为靶子而起家的。
作为靶子的Fama一脸无奈
作为现代金融学的基石,有效市场理论(EMH)的主要提出者是2013年刚获经济学炸药奖的Fama。从很多方面,有效市场理论在金融学中的角色与Arrow-Debreu一般均衡理论在理论经济学中的角色类似。首先是两者的结论都十分完美,其次是整个研究领域的探讨都以这两个理论作为起点,第三个,则是这两个理论的前提假设都十分的苛刻。
有效市场理论建立在有效的完全竞争市场的基础上,在这个市场上,投资者都是理性投资者。所谓理性投资者,有以下几个必备技能:决策基于效用函数,理性预期,并且对风险显示规避。在这样的理性投资者组成的市场上,所有新的信息一旦出现就会在理性投资者的投资行为下被反映到资产价格上去。于是乎市场有效,价格反映了市场中已有的信息。根据价格反映的信息完全程度,Fama还将有效市场的等级分成了强、半强和弱三种。
Allais一脸不屑的微笑
作为一个将看似巫术的金融学引上逻辑可以理解的正轨的理论模型,EMH在经历了惯例性的冷眼和红眼之后,顺利登基成为金融学研究中的主流,皇位一坐就是二十年。各种研究者按照Fama的理论去解释现实。但是有效市场理论的假设怎么着都让人觉得不舒服。早在1950年,另一个学术大拿,1988年经济学炸药奖获得者Allais就提出了Allais悖论,挑战了EMH的基石之一—期望效用函数。虽然他是大拿,但是这个悖论只是他随手扔出的一个炸弹。彼时EMH的提出者Fama还只有11岁,EMH的诞生是20年以后的事情。由于没有靶子,这个炸弹扔得毫无影响,Allais拿炸药奖也跟这个炸弹没有半毛钱关系。
Amos Tversky和 Daniel Kahneman
但是EMH提出之后,一对专门以攻击EMH为人生理想的基友出现了。这对基友叫做Tversky和Kahneman。
著名学术CP,左边为Kahneman,右边为Tversky
基友这个词如今已经被用滥了,好像随便什么样的同性朋友都可以叫做基友。现在让我尝试以Tversky和Kahneman为例子来为真正的基友正一下名。2002年,当68岁的Kahneman从瑞典国王手中接过炸药奖时,Kahneman仍然会想起33年前与Tversky相遇的时光。那一年,Tversky32岁,Kahneman35岁,正是人生中最英俊的时光。那一年,两个以色列人在耶路撒冷开始了长达一生的友情,Kahneman在自传中把这次相遇称作他生命中的转折点(life-changing event)。在希伯来大学的草地上,在附近的小咖啡馆,或者在他们共享的办公室里,这对好友总是快乐地在一起。“I have probably sharedmore than half of the laughs of my life with Amos(Tversky).”但是幸福总是短暂的,残酷的现实将Tversky送到了Stanford,Kahneman送到了Columbia。一个在美国西海岸,一个在美国东海岸,遥远的距离阻挡不了两人的友情:他们坚持每天通几次电话。两人亲密的程度到了合二为一的境界(“we talked of everythingunder the sun, and got to know each other's mind almost as well as our own.”)俗话说基友合作,干活不累。在这样的境界之下,两人一起研究出了很多研究成果。但是研究成果出来署名的时候两人不知道将谁的名字放在前面,只好投硬币决定。试问现在动不动就声称基友关系的那些俗人,你们的那点感情能叫基情么?
回到两人的研究上来。作为心理学家,两人对于经济学中的理性人假设非常看不顺眼。但是看不顺眼归看不顺眼,经济学自称科学,要反驳它就要拿出证据来。于是这对基友做了很多实验,还专门拿那些常春藤院校的学生做实验,专门研究人的不理性选择行为。实验结果揭示了人们的选择行为与经典的冯·诺伊曼-摩根斯坦利效用理论是相悖的。总结而言,他们发现的“反理性”行为可以分为三种效应:确定性效应,孤立效应和反射效应。在把经典的效用函数攻击得差不多了之后,两人又提出了一个代替效用函数理论的展望理论(Prospect Theory),把这些自己提出了的效应一个个都解释了。
这种自己破自己立一手包办的行为,居然出自两个心理学家,这对于视理性行为为根本的现代主流经济学界来说,简直太过残暴了。可以预料的是,经济学界的第一反应是假装四处看风景——无视之。当然了,经济学界的无视之是有着高尚的理由的。第一,人家对你的科学性表示怀疑:经济学是科学,你心理学是科学么?拿心理这种玄之又玄的东西来解释,合适么?(即使作为一个经济学学生,我也能够理解心理学家在看到这种怀疑时心中的复杂情感——被物理化学界怀疑也就算了,你经济学哪里来的底子来怀疑其它学科的科学性!)第二,经济学界崇高的保护神,七八十年代风靡西方社会科学界的弗里德曼说了,经济学理论中假设的真假性不是问题,在某种程度上来说就算是错的也没关系,重要的是预测的准确性。你说我效用函数理论错了,可那只是我的假设,假设从现实中抽象出来必然会丢到一些真实的细节,但是只要我能预测得准,我就是科学的理论。
话说到这一步,这对基友对经济学界就表示呵呵了,然后就不跟经济学界玩了。之后他们的研究成果都直接发表到Science上去了,心想要论科学性,怎么着也不至于找经济学杂志的认可。可以说两人与经济学界的交道达到这里为止了,直到二十多年以后经济学界把他们至高无上的炸药奖颁给了Kahneman和Smith。Tversky不幸于1996年早逝,与他合作了大半辈子却无法与其一起领奖的Kahneman在领奖的时候一定心情复杂。个中纠结之处,我不忍细究。
领奖时的Kahneman和Smith
尽管Smith扎了辫子,但是Kahneman的心显然不在他身上
Robert Shiller
却说经济学界或者说金融学界在70年代以高冷的姿态无视了来自心理学界的挑战之后,心安理得地追随EMH十几年。但是纸包不住火,经济学内部也出现了看EMH不爽的人。于是行为金融学中第三个星星腾空而出,他就是Robert Shiller,2013年与EMH的创立者Fama一起分享了炸药奖。当2013年炸药奖结果出来时,所有内行的外行的都感受到了评奖委员会深深的恶意:将同一年的将颁给两个观点完全相反的人,是怎样的心理扭曲?
Robert Shiller,经济学家中少数很有镜头感的人
1981年,Robert Shiller在经济学顶级刊物AER上发表了一篇关于美国股价的实证文章。这篇文章对比了股价的波动和股利的波动,结论是EMH解释不了。在弗里德曼的光芒照耀下,经济学内部习惯从预测来反驳。这篇文章的反驳,就是EMH假设对不对我不管,但是你的预测跟现实不符,于是就狠狠地打了EMH一个耳光。当然了抱着一贯的高冷态度的经济学界对之的反应是惯例性的冷眼与红眼,于是啪啪地加以质疑和反击。但是Shiller牛叉的地方在于,他的看法总能被股市的表现所证实。1980年代中期,他说股价太高了,于是1987年出现了黑色星期五。由于这期间时间差得略远,这次预测可以被视作巧合了。但是不能视作巧合的是,2000年初,他出版了《非理性繁荣》一书,书中说当时股价太高了肯定得跌。结果股市真的很给他面子,书出版没几天,股价就下跌了20%多。这就是后来所说的互联网泡沫破灭。这一下Shiller就火了,CNN、ABC各种媒体采访纷至沓来,Shiller一下子登上了人生巅峰,只是苦于当时已经成家了,不能另娶白富美了。
今天我们所说的股市泡沫,本身就是EMH理论容不下的。EMH坚持认为股市价格是有效的,高有高的道理,没有虚高的概念。但是Shiller坚持认为高有时候是没道理的。但是经济学是一门科学,说一个东西没道理也要用理论来说明。于是Shiller就提出了股市中存在羊群效应,存在投机冲动。这些高洋上的概念其实无非就说的一件事情,股价不合理。但是经过这些高洋上的概念的装饰,经济学界就能接受这些质疑了。终于媳妇熬成婆,小三熬成大老婆,对EMH的质疑(在统一挂上了行为金融学的名号之后)也融入了主流经济学界,以至于到了2013年,Shiller居然与Fama平等地分享了炸药奖。
Richard Thaler
提到Shiller就不能不提Thaler。与Shiller一样,Thaler如今也被认可为行为金融学的奠基者。同样是在80年代发表的成名作,Thaler的研究同样从股票回报率入手,结论同样是认为股价有“过度反应”的现象,放在当时的环境下同样认为是股市有泡沫。略有不同的是,Shiller的大本营在Yale,而Thaler的大本营在Chicago。为什么要提这个呢?因为EMH的提出者Fama也是Chicago的。所以同样是吐槽EMH,想必Thaler要比Shiller骂得更腰疼一些。我这样揣测虽然有些小人之心,但是想想三十多年两个人共同举办研讨会而地点始终选择在Yale不在Chicago,我的恶意揣测也未必不可信。
又一对幸福的学术CP,笑容都是那么相似,左边就是Thaler了
关于三十年的研讨会,容我以更煽情的方式来讲述一下。1991年,我出生的那一年,行为金融学这个小三还没能上正位,在这个领域研究的学者都属于非主流。那一年,Shiller和Thaler两人举办了第一年的行为金融学的研讨会,这一开始就持续了三十多年,一直到了今天。三十多年春去秋来,行为金融学从冷门变成了热门,研讨会的规模也从小众变成了大众,Shiller和Thaler从学术新星变成了学术大拿。三十多年,两个男人,一件事情,此中甜苦,难为外人道也。
你要问我为什么行为金融学领域有这么多亲密的基友的关系,我完全可以回答一句无可奉告。但是我这样回答你肯定不满意,可是我能怎么办?你问我支持不支持,我说支持。我就明确告诉你这一点。你要觉得奇怪,就说明你还需要学习。毕竟你们还 too young,你明白这意思吧?我是身经百战了,见得多了,什么样的基友我没见过?不说上面提到过的几对,就说Stanta Clara的Shefrin 和 Statman,亲密程度也比你们这些成天喊基友的人不知道高到哪里去了,我看他们云淡风轻。我不是搞基的,但是我见得太多了。我今天在这里跟你说这么多,只是告诉你一点人生的经验。明白这意思吗?你不要成天到晚想弄个大新闻,说我喜欢八卦,把我批判一番,你们啊,还是闷声看下去吧。
Andrei Shleifer
讲完了基友,我忍不住要提一个并不排除有搞基倾向但不以搞基为特点的教授,叫做Shleifer。像我这种因为写这篇文章才有兴趣搜这个名字的人看到他写过的论文Law and Finance也有点似曾相似的感觉,从一个侧面有力地说明了这个人有多牛叉。

Shleifer还那么小的时候眼神就透露出了十分的狡黠,具备了干坏事的天赋
先看其光辉闪闪的履历:出生于俄罗斯,十几岁的时候移民到美国。Harvard学士,MIT博士,Harvard教授。1991-1997年任俄罗斯政府顾问。1999年获美国经济学会Clark奖。在我还在整天纠结要不要搞学术的年轻的时候(大概半年前),每次看到这种履历的时候我都有一种深深的绝望感。但是你要相信,冥冥之中有些东西是守恒的,当一个人在某个领域特别特别牛叉的时候,老祖宗告诉我们,他一定在另一些地方特别特别短缺。这个道理对于经济学界的很多天才都不成立,但是在Shleifer身上体现得太明显:Shleifer在人格上有着严重的缺陷,缺的是像我一样善良诚实的品质。作为一个美籍俄罗斯裔,他担任俄罗斯政府顾问,受命设计俄罗斯的私有化计划。这一计划受到美国政府资金支持。简单地说,他在用美国政府的资金代理美国政府帮助俄罗斯发展金融市场。结果这位大名鼎鼎的教授在俄罗斯大大方方地搞起投资来了。也就是说,他在制定俄罗斯金融市场的规则的时候自己在里头投资,这就像一个足球运动员兼任主裁判一样,简直侮辱了美国政府的智商。高傲如Shleifer这样的人当然不会承认自己犯了什么错误,尽管他支付了200万美元罚款。故事情节如果只是这些,大概还体现不了Shleifer不要脸的程度。关键是,Shleifer是研究俄罗斯私有化的专家,其代表作《掠夺之手》是研究寻租、腐败等研究领域的经典之作。在这本书中,Shleifer认为法治是解决俄罗斯经济问题的关键。一个以研究腐败知名的教授自己在大大方方地腐败,一个口口声声强调法治的重要性的专家自己在大大方方地违法,怎一个不要脸了得。
但是令人发指的是,哈佛没有因为这件事情解雇Shleifer,这从正面说明了Shleifer学术上究竟是多么大牌的一个人。他在行为金融学中的著名论文包括《金融市场中的噪音交易者风险》、《投资者心态与封闭基金之谜》、《有限套利》、《投资者心态模型》等等。这些论文,光是题目就能让外行人看着不明觉厉内行人看着菊花一紧。我之所以不想详细讲他跟行为金融学的关系,是因为他在这个领域内的成果太丰富了,以至于凭借他自己的研究成果都可以出一本行为金融学的教科书了。这本书名叫《并非有效的市场:行为金融学导论》。我在本文的写作过程中参考了本文的目录,所以特地在这里提一下。
尾声以及参考文献
说完了上面这些大牌,理应还向那些并不大牌却也贡献了经典论文的作者致敬。无奈人不出名八卦少,将他们的故事太过缺乏材料,而我又不幸染上了搞学术的人最基本的品格——每一句话都讲究有依有据,所以只能向他们统一致敬了。如果本文给你带来了搞行为金融的不是搞基的就是人渣的错觉,请你务必还要研读这些人的论文,提高自己的姿势水平。
最后罗列一下本文讲述的所有情节参考的依据:Tversky和Kahneman,Shiller和Thaler以及Shleifer的MBA智库百科,Kahneman的诺贝尔获奖者自传,以及Shleifer的《并非有效的市场:行为金融学导论》。八卦有风险,后果他们负。


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